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陶冬:滞胀会来吗?

陶冬:滞胀会来吗?

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  文/陶冬(瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)
  “滞胀”对于绝大多数人来讲,只是经济学教科书上的一个词汇,或是投资论坛上的一个概念,笔者从事市场经济分析28年,也没有见识过。

  近月美国两年期国债利率飙升,但是十年期国债利率却升不太动,导致十年期对两年期的利差大幅收缩。两年期国债对联储政策最敏感,它大升是因为市场预期联储会激进地加息。十年期国债利率对增长前景敏感,它升不动说明市场担心经济的增长前景。十年期对两年利差急跌,往往预示着经济可能出现大的衰退。它在历史上成功预测了海湾战争衰退、dotcom泡沫破灭、全球金融危机和新冠疫情衰退。这次的急跌,是不是预示滞胀的到来呢?

  “滞胀”,英语叫做stagflation,在现代经济中只发生过一次,就是上世纪七十年代前半期。以传统经济学的逻辑,要么经济衰退,物价也随之下降;要么经济繁荣,物价亦随之上升。经济不景气而物价高腾,从古典经济学角度是讲不通的,但是滞胀确实发生过,理由是经济出现了结构性问题,经济运行不再按古典经济学的市场主导模式进行。

  对于上次滞胀的成因,经济学家给出了两条相互交替、相互影响的主线。

  第一个主线是部分产品的供给被人为因素所限制,产生出供给震荡。供应短缺拉升了关键产品的价格,并向中下游传导,严重遏制经济活动,导致经济衰退。七十年代的第四次中东战争,触发了阿拉伯石油输出国组织的石油禁运,,

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,油价飙升,全世界经济同时陷入经济衰退和通货膨胀的泥沼。

  第二个主线是经济运行机制受到庞大的非市场化因素制约,价格机制无法引导合理的资源配置,货币严重超发。布列顿森林协议坍塌,美国放弃金本位,带来一轮庞大的货币超发。同时政府臃肿、税率高企、监管林立、工会坐大,经济效率根本无法发挥,经济和企业的商业活动被窒息。

  如果以这两条标准来衡量今天的世界经济,与上次滞胀相比已经有七成的吻合度了。差别在于目前的经济状况不算太差,美国经济仍然强劲;资源配置在多数领域还算顺畅。所以此时此刻应该说是有“胀“无”滞“。

  然而,西方国家对俄罗斯的制裁正在制造出一轮汹涌澎湃的供应震荡,不光是石油天然气,而且还有粮食和金属,不光是价格飙升,而且还有供应缺口,不久会传导到中下游,传导到经济的每一个角落。

  几大发达国家在滥发货币上,做得远比五十年前更激进、更肆无忌惮,而且经济和市场已经习惯于超宽松的货币环境,一旦货币政策出现较大的逆转,经济可能无法承受而迅速滑入衰退。前债王PIMCO的Bill Gross明言,如果利率升到中性利率水平之上,以房地产为首的美国经济很可能”坍塌“。三月公布的FOMC点阵图预告,联储政策利率会在明年底前升至2.8%,而市场公认的中性利率水平是2.4%。
  滞胀的到来,目前看还不是必然的,但是如果不断在能源和货币政策上作大动作,滞胀距离我们就不远了。   (本文作者介绍:经济学家,瑞信私人银行大中华区副主席)
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    2022-05-08 00:12:34 

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